Una operación en problemas sigue un orden. Conviene conocerlo antes.

Por qué escribimos esto antes de que usted lo necesite

La primera vez que un inversionista ve un depósito más pequeño de lo esperado, suele pensar lo peor. La primera vez que recibe una llamada de capital, suele decidir con un plazo corto y sin haber leído la cláusula que la regula. Las dos reacciones son comprensibles, y las dos se evitan leyendo esta página con tiempo.

Aquí no hay nada que prometa que su operación va a salir bien, porque nadie puede prometerlo. Hay un orden, lo que significa cada paso, lo que hace el prestamista mientras tanto y lo que pasa con sus impuestos, que no siguen al efectivo. Donde citamos documentos oficiales en inglés, damos nuestra traducción y el enlace al original.

La secuencia, antes del detalle

Una operación multifamiliar en dificultades avanza en un orden reconocible. Vale la pena conocerlo de antemano, porque cada etapa significa algo distinto, y es común confundir un paso ordinario con una catástrofe, o uno serio con un trámite.

Dos cosas acompañan esta secuencia de principio a fin y se explican más abajo: lo que hace el prestamista, que es donde de verdad se decide el resultado, y lo que pasa con su situación fiscal, que no sigue al efectivo.

Etapa uno: las distribuciones se reducen

Es la primera señal visible. El flujo de caja operativo ya no alcanza para pagar todo el retorno preferente, así que el patrocinador paga una parte.

Si la diferencia se le debe o se pierde depende de una palabra del acuerdo operativo. Acumulativo significa que lo no pagado se arrastra y debe cubrirse antes de que el socio general participe en las ganancias. No acumulativo significa que se extingue. Lo explicamos en nuestra guía de retorno preferente y cascada, y la aritmética de un plazo de cinco años con dos años flojos está en inglés en cumulative versus non-cumulative preferred returns.

Lo que conviene hacer aquí es concreto. Pregunte qué cambió, si es un problema de ingresos o de gastos, y si la diferencia se acumula. Pida la cobertura del servicio de la deuda frente al convenio del préstamo, porque ese número le dice qué tan cerca está la etapa dos.

Una reducción anunciada con una explicación y una cifra de cobertura es un patrocinador que lo está informando bien. Una reducción que usted descubre al notar un depósito más pequeño, no.

Etapa dos: las distribuciones se suspenden

El flujo de caja se destina al servicio de la deuda y a reservas en lugar de a los socios limitados. No es lo mismo que una pérdida, y por lo general es la decisión correcta.

Un patrocinador que sigue distribuyendo mientras la cobertura empeora está cuidando las apariencias a costa del activo, y devolverle a usted su propia reserva no es una distribución en ningún sentido útil. Suspender preserva la capacidad de corregir un convenio, comprar un tope de tasa de interés o hacer un depósito que exige el prestamista sin tener que pedirle dinero a usted.

Así que lo que hay que juzgar no es la suspensión. Son dos cosas alrededor de ella: si le avisaron antes y no después, y si el informe explica con detalle el camino de regreso. "Reanudaremos cuando mejoren las condiciones" no es un camino. "Reanudamos cuando la cobertura de los últimos tres meses supere 1.15 veces durante dos trimestres seguidos" sí lo es.

La consecuencia fiscal sorprende a mucha gente y se explica más abajo: suspender el efectivo no suspende su asignación de ingreso gravable.

Lo que hace el prestamista mientras tanto

Los inversionistas miran al patrocinador. Las decisiones que definen el resultado se toman al otro lado de la mesa, con un prestamista, bajo una guía de supervisión publicada que casi ningún inversionista ha leído.

El instinto dice que un prestamista bajo presión ejecuta la garantía. La guía apunta en la otra dirección. El 30 de junio de 2023, la Reserva Federal, la FDIC, la NCUA y la OCC emitieron una declaración de política sobre acomodaciones y reestructuraciones prudentes de préstamos comerciales inmobiliarios, distribuida por la Reserva Federal como la carta SR 23-5¹ y por la OCC como el Boletín 2023-23.³ Su propósito declarado, en nuestra traducción, es "reforzar el mensaje de que las instituciones financieras deben trabajar de manera prudente y constructiva con los prestatarios comerciales solventes que atraviesan dificultades financieras".¹

El texto de la declaración alienta a las instituciones "a trabajar de manera proactiva y prudente con los prestatarios que no pueden, o podrían no poder, cumplir sus obligaciones contractuales de pago durante periodos de estrés financiero", y agrega que esas medidas "a menudo son lo más conveniente para las instituciones financieras y sus prestatarios". También elimina el riesgo de supervisión que históricamente frenaba a los prestamistas: "los examinadores no criticarán a una institución financiera por participar en acuerdos de reestructuración de préstamos, aunque dichos préstamos puedan estar clasificados adversamente", siempre que la administración haya desarrollado, para cada préstamo, un plan de reestructuración bien concebido y prudente que respalde el cobro final del capital y los intereses (traducción nuestra).²

Dos palabras merecen distinguirse, porque los patrocinadores las usan con poco cuidado. Una acomodación es el paso más ligero y temprano. La declaración la define como "cualquier acuerdo para diferir uno o más pagos, hacer un pago parcial, tolerar montos atrasados, modificar un préstamo o contrato, o dar otra asistencia o alivio a un prestatario que enfrenta una dificultad financiera", y ocurre "antes de que un préstamo llegue a un escenario de reestructuración". Una reestructuración (en inglés, workout) es más pesada y "puede adoptar muchas formas, incluida una renovación o extensión de los plazos del préstamo, la extensión de crédito adicional o una reestructuración con o sin concesiones" (traducción nuestra).²

Pregunte cuál de las dos está en curso, y pida el término en el lenguaje del prestamista, no en el del patrocinador. El tratamiento completo está en inglés en lender workouts and forbearance.

Etapa tres: el plazo se extiende

El plan de negocio suponía una venta entre el tercer y el quinto año. Vender en un mercado débil haría realidad una pérdida, así que el plazo se alarga. Su capital sigue comprometido y su rendimiento anualizado baja, aunque el rendimiento total no baje.

Cuatro cosas extienden un plazo, y solo tres tienen que ver con la propiedad. El plan va atrasado, así que el ingreso del que depende el precio de venta todavía no está. El mercado de salida cambió, así que el precio alcanzable está por debajo del que daría una venta paciente. La deuda hace que vender no convenga, por penalidades de prepago, mantenimiento de rendimiento o defeasance. O el promote del patrocinador no se ha ganado a los precios alcanzables, lo que crea un incentivo para esperar que no es impropio y que conviene saber que existe.

Pregunte qué tiene que ser cierto, concretamente, para que el activo se venda, en lugar de aceptar una fecha nueva. Un patrocinador con una respuesta real nombra un indicador y un nivel. Y pida el plazo real de cada operación que haya completado el ciclo frente al que proyectó al momento de la suscripción: es una sola comparación y de las más honestas que puede hacer sobre un operador. Cómo revisar esa lista está en nuestra guía para evaluar a un patrocinador.

Mientras tanto, usted no puede salir. Su participación es un valor restringido, sujeto a un periodo de tenencia antes de poder revenderse al amparo de la Regla 144 de la SEC;⁸ el acuerdo generalmente exige el consentimiento del patrocinador para transferirla, y en la práctica no hay comprador. Lo explicamos en inglés en liquidity and hold periods.

Etapa cuatro: una llamada de capital

La sociedad necesita capital que la operación no puede generar. En la práctica, la causa suele ser la estructura de capital y no los apartamentos: amortizar parte del préstamo para corregir un convenio de cobertura, reemplazar un tope de tasa de interés a un precio varias veces mayor que el original, o hacer un depósito de reserva que exige el prestamista.

Fíjese en que las tres salen de la conversación con el prestamista descrita arriba. El alivio suele estar condicionado a capital nuevo, y ese es el puente entre una negociación de la que usted no participa y un aviso que llega a su correo con un plazo corto.

En las estructuras habituales para inversionistas individuales, usted puede no aportar, y la consecuencia es la dilución en los términos que fija el acuerdo, que van de proporcional a punitiva; en los acuerdos que incluyen una penalización, no es raro un factor de dos o tres a uno. Otros acuerdos, en lugar de diluir, dan a quienes aportan un instrumento preferente que se cobra por encima de la cascada existente, lo que puede costar más que la dilución sin llamarse penalización. La cláusula que hay que leer es la que dice qué pasa con las unidades de un socio que no aporta. Léala antes de suscribirse, en cada operación, incluidas las nuestras.

Después, trate la decisión como una inversión nueva y no como la defensa del dinero que ya puso. La prueba útil es si el capital arregla un problema concreto e identificado o solo lo pospone, y si el patrocinador está aportando en efectivo su parte proporcional. La mecánica completa está en inglés en capital calls.

Etapa cinco: capital de rescate

Entra dinero de afuera por delante de usted en la estructura, normalmente como capital preferente con un rendimiento fijo y derechos de control. Salva el activo y subordina su posición.

La pregunta no es si el capital de rescate es malo. Un rescate bien estructurado puede ser el capital con mejor rendimiento de toda la operación, y la alternativa suele ser la etapa seis. Las preguntas son dónde queda respecto de usted, qué tiene derecho a cobrar antes de que usted vea otro dólar, qué derechos de control trae y si lo aporta el patrocinador o una afiliada.

La última fila es la prueba justa. Si los términos son lo bastante atractivos para un tercero, los socios limitados actuales tienen derecho a preguntar por qué no se les ofreció aportar en las mismas condiciones.

Etapa seis: la pérdida del capital

El activo se vende, o el prestamista lo ejecuta, por menos que la deuda más el capital. Los socios limitados cobran al final y pueden perder toda la inversión.

Es el resultado que toda la estructura existe para evitar, y es una posibilidad real en cada operación, incluidas las nuestras. Un patrocinador que le diga lo contrario le está describiendo un producto que no existe. El material de la SEC sobre colocaciones privadas deja claro que una oferta exenta no pasa por una revisión regulatoria de sus méritos.⁹

Hay un consuelo pequeño, y vale más conocerlo que descubrirlo. El IRS lo dice en español, en su Tema 425: "Por lo general, usted puede deducir en su totalidad cualquier pérdida por actividad pasiva que le fue denegada previamente, en el año en que enajena todo su derecho en la actividad."⁴ Una pérdida total sigue siendo total, pero las deducciones suspendidas durante toda la vida de la operación llegan en el mismo año, que es el único punto en que el tratamiento fiscal juega a su favor.

Lleve eso a su contador en lugar de darlo por hecho. Las disposiciones parciales, las transferencias a partes relacionadas y las transferencias por fallecimiento siguen reglas distintas, que están en la Publicación 925 del IRS.⁵

La parte que no sigue al efectivo

Un año difícil trae una sorpresa desagradable muy concreta: una asignación de impuestos sin una distribución detrás.

Las distribuciones y el ingreso gravable se calculan por separado. El efectivo aparece en la casilla 19 de su Schedule K-1 y el resultado de la operación de alquiler en la casilla 2, según las instrucciones del Schedule K-1,⁷ y suelen ser distintos, porque la depreciación reduce el ingreso sin gastar efectivo, mientras que el pago de capital del préstamo gasta efectivo sin ser deducible. En un año en que las distribuciones se suspenden para pagar la deuda, el capital del préstamo se está pagando con dinero que usted no recibió y no puede deducir.

Así que un año sin distribución y con ingreso gravable asignado sí ocurre. La depreciación a menudo lo compensa, sobre todo en una operación con segregación de costos, pero no siempre. Qué casillas mirar está en nuestra guía del Schedule K-1.

Pídale al patrocinador una proyección de su posición en el K-1, no solo el calendario de distribuciones, y pídala en febrero, no en abril. Y recuerde que una pérdida en el K-1 no es una deducción en su declaración: pasa en orden por los límites de base, de monto en riesgo, de actividad pasiva y de pérdida comercial excesiva,⁶ y para muchos socios limitados es el límite pasivo el que la detiene. Por qué la asignación especial de $25,000 no suele ayudarle a un socio limitado lo explicamos en impuestos y segregación de costos.

Si su inversión es de decenas de miles de dólares

Nada de lo anterior cambia con el tamaño de la inversión, pero hay tres cosas que conviene pensar antes de suscribirse, y pesan más cuando el monto representa una parte importante de sus ahorros.

• Que el dinero pueda quedarse quieto más tiempo del previsto. Si necesitaría ese dinero en el año cinco, una extensión de plazo deja de ser una molestia y se convierte en un problema personal.
• Saber qué haría ante una llamada de capital. Lea la cláusula de no aportación antes de firmar y decida de antemano, con calma, qué haría si llegara, en lugar de decidirlo con un plazo corto.
• Tener efectivo para los impuestos de un año sin distribución. Si ocurre, el impuesto se paga con dinero de otro lado.

Qué es exactamente lo que usted posee está en qué es una sindicación inmobiliaria, y cómo se demuestra su estatus, en requisitos del inversionista acreditado.

Lo que nosotros nos comprometemos a hacer

Publicamos esta secuencia porque una operación que sale mal no es un escenario remoto, y un inversionista que leyó el orden de antemano decide mejor dentro de él que uno que enfrenta cada etapa por primera vez.

Nos comprometemos a avisarle antes de que ocurra una etapa y no después, a nombrar el indicador que la revertiría, a agotar nuestras propias comisiones antes de pedirle dinero a usted y a ponerlo en contacto con inversionistas de nuestra operación menos exitosa, no de la mejor.

Lo que no vamos a hacer es describir nada de esto como improbable. Las distribuciones se pueden suspender, los plazos se alargan, se puede llamar capital y usted puede perder todo lo invertido. Dimensione su posición sobre esa base, y haga la debida diligencia con las preguntas de nuestra guía para evaluar a un patrocinador; la versión corta está en inglés en nine questions before wiring.

Qué preguntar cuando una operación está bajo presión

1. ¿Qué cambió, y es un problema de ingresos o de gastos?
2. ¿Cuál es la cobertura del servicio de la deuda de los últimos meses frente al convenio del préstamo, y qué tan cerca está el incumplimiento?
3. ¿Pidió una acomodación o una reestructuración al prestamista, y qué pidió exactamente?
4. ¿El retorno preferente se acumula mientras las distribuciones están reducidas o suspendidas?
5. ¿Qué indicador, y en qué nivel, permitiría reanudar las distribuciones?
6. Si llega una llamada de capital, ¿qué pasa con mis unidades si no aporto, citado del acuerdo?
7. Si entra capital de rescate, ¿dónde queda respecto de mí y el proveedor está afiliado a usted?
8. ¿Cuál es mi posición proyectada en el K-1 de este año, aparte del calendario de distribuciones?

En qué se basa esta guía

1. Board of Governors of the Federal Reserve System, SR 23-5, Policy Statement on Prudent Commercial Real Estate Loan Accommodations and Workouts (30 de junio de 2023)
2. Board of Governors of the Federal Reserve System, Texto completo de la declaración de política interagencial
3. Office of the Comptroller of the Currency, Bulletin 2023-23, la misma declaración para los bancos nacionales
4. Internal Revenue Service, Tema 425, Actividades pasivas: pérdidas y créditos (en español)
5. Internal Revenue Service, Publication 925, Passive Activity and At-Risk Rules
6. Internal Revenue Service, Publication 541, Partnerships
7. Internal Revenue Service, Instructions for Schedule K-1 (Form 1065)
8. U.S. Securities and Exchange Commission, Rule 144, selling restricted and control securities
9. Investor.gov, Private placements under Rule 506(b) and 506(c)